张平中国社科院上市公司研究中心主任

以下观点整理自张平在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年5月）上的发言

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(资料图)

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一、复苏继续：同比增长，环比下降

从复苏角度来看，今年一季度经济环比增长2.2%。基于当前所有数据，我将调低二季度经济增长率，即将二季度环比增长率调低到0.6%的水平。在此情况下，上半年仍有6%的增长。

我调低环比增长率的原因如下：从当前数据可知，我们经济增长放缓，尤其是作为二季度开头月的四月，所有的环比数据都承受很大压力。首先是作为典型的环比数据的PMI，我们可以从数据中看到，新订单、出厂订单和出厂价格下降迅速。与此同时，工业增加值、固定资产投资、出口环比增速都处于下降状态，仅社会消费品零售总额环比增速略有上涨。所以，从消费、投资和出口的角度看，仅消费和出口中的净出口（后文详细讲述）环比上涨；从第一、二、三产业的角度看，其中最重要的工业增加值环比增长率也出现了大幅回落。因此，我将整体环比增速调到低于1%的水平。

从出口的角度上看，出口出现了衰退性顺差，即整体出口环比增速下降，但进口环比下降更快，从而顺差提高。这表现在商品市场上，是出现了一系列的价格问题。在上图中，我们都能看到原来不管是CPI还是PPI，两头（2022年11月份、12月份和2023年1月份），上涨的部分（红色部分）还比较多，还存在所谓的通货膨胀；但到了4月份，CPI有两个行业是上涨的（红色），一是服务业，二是旅游；PPI的情况更为残酷，到了4月份仅有纺织、服装行业是上涨的（红色），而其他增长情况都进入低温区了。这里值得大家关注的是，虽然对大部分人来说，通货膨胀是不好的，但对企业的盈利状态来说则是完全不同的概念。这是因为企业盈利需要依靠一定的价格。因此，我们可以看到企业盈利的特征是非常严峻的。

关于盈利的特征严峻的问题，可以看到一季度工业利润下降21.4%。如果在这种条件下，PPI处于负的区间，CPI接近0.1%，并且大量行业环比增长为负值，比如原材料行业也不再盈利，我们可以认为当前上游、中游和下游的利润情况中没有一个行业处于发展较好的状态。从这样的架构中，我们能清晰地理解到整体经济是处于复苏但是偏冷的状态中的。从同比增长角度看，尽管依据我的预测，今年二季度同比增长能达到7.5%的水平，两个月加总后，同比增长基本能达到6%，但这种增长主要是源于去年基数较小。从环比增长角度来看，目前状况并不乐观，虽然第一季度环比增长十分快速，达2.2%，但二季度环比增速迅速减弱。我认为这种减弱主要来自于产能，并且市场上各行业的环比数据也都不太理想。这一点在本次CMF月度报告中，刘瑞明教授已经讲得十分详细了。

从汇率方面来看，我们当前出口处于比较强劲的状态，但汇率未来会面临较大的贬值压力。昨天（5月17日）人民币兑美元跌破7，一方面美元指数也上涨到了102，接近至103；另一方面，对出口转弱以后，我们出口环比下跌也有影响。总的来说，因为当前汇率处于比较坚挺的状态，所以对出口来说，汇率现在是中性的，没有特别的激励，但对于资产市场来说，贬值预期引起了资产市场的波动。

总而言之，我们同比增长依然处于不错的态势（上半年同比增长高达6%，二季度能超过7%），但从环比增长角度上看，消费环比增长未达到同比预期和市场预期，出口、投资、房地产、工业增加值、利润环比增长都在下降，甚至出现负增长，并且市场CPI只有0.1%，PPI仅有-3.6%，这些都证明了我们整个经济体出现了一些问题和经济复苏动力似乎在减弱。我认为这里动力下降的原因是：循环不畅，需求激励效果下降。

二、循环不畅，需求激励效果下降

我们一直在使用较强的需求刺激，而这个刺激目前已经到了预期下降的阶段。这里的原因就是循环不畅。宏观数据中M2连续四个月在12%以上，按照央行的指引，M2应该大致和名义GDP同步。我们名义GDP是多少呢？以我们GDP增长6%-7%和通货膨胀为1%-2%算，名义GDP大致为8%。如果按照央行的政策指引（M2与名义GDP大致相同），现在的货币实际上比这个目标高出50%以上。因此，我们可以说央行一直没有放松过需求激励。那么，市场上就出现了央行的货币激励与物价下跌或环比下降相背离的特征。这种相背离的特征就证明我们的货币并没有激励到体制内。因而，出现了所谓的“经济循环不畅”的问题。

经济学非常讲究经济循环的问题，具体有以下六种问题。

1、消费乘数

消费乘数取决于我们的就业和收入，“收入好了就敢消费”。年轻人失业率之前约为19%，4月份已经达到20%。从中我们可以看到当前就业情况不好。新增就业不好，一季度人均收入增长率低于GDP增长，这也证明在循环中收入份额并没有出现大幅的提高，反而出现下跌。上述情况再加上目前失业预期提高，使得边际消费倾向变低，从而导致我们当前消费乘数小。

2、投资乘数

由于企业利润下降，加之PPI走弱，所以企业基本没有盈利预期。因此，在4月份民营企业投资已经开始呈现负增长。对于房地产市场来说，老百姓也不认为房地产市场还有盈利的空间。这是因为现在中国城市化率65%以上了，大概70%达到顶点（大概三、四年，最多五年中国城市化率就基本达到顶峰），在这种情况下，城市化不再可能系统性和持续性地推高房地产市场价格，中国居民投资存在着结构性的问题。并且，中国住房存量非常大，所以二手房规模也很大，而居民在四月份不断还贷，增加存款。这样的还贷特征可以被认为是居民在收缩杠杆、居民认为现在没有投资机会。企业因为没有利润前景不愿意贷款，居民没有房地产投资也不愿意贷款，所以他们都进行了一系列贷款调整。因此，尽管当前货币政策宽松，但它的实际效果并不好。

3、出口乘数

这在当前也是十分严重的问题。因为中国的产能都是基于全球产能的。在现在“新的全球化转变”后，大家开始追求“供应链安全”，在这样的情况下，很多国家在进行全球化的收缩，再加上发达国家美国的经济收缩，使得我们基于全球化市场的产能出现明显过剩。这显得我们“物产丰富“，也导致我们商品变得廉价。出口不足压制了国内市场所有的物价上涨。所以，大家目前也不会因为出口好而增加出口投资。自疫情以来，我们在制造业投资也放慢了速度，这也主要是出口乘数变动导致的。

4、政府支出乘数

由于政府负债累累，并且没有新的税收和支出的调整，所以，政府也没有很强的能力支持政府支出乘数的提升。

5、货币乘数

关于现在在进行的利率调整，这里我也不再细讲。

6、物价下降，实际利率走高

这会打击整个资产负债表，我也不再多讲。

进一步的，结合上面谈到的乘数，我们来看看基本数据，具体数据分析如下：

不仅居民贷款已经“转折”，并且企业贷款额也会在PMI下降三个月出现转折。二季度新增信贷出现转折是必然的。这有两方面的原因：一方面央行继续扩张需求，另一方面是人们更倾向于不贷款。这便是目前经济中的潜在压力。现在贷款的主体包括社会融资都主要靠政府融资和投资。就如上文所提到的实际利率比较高，使得居民和企业呈现更强的储蓄特征。以此可以看出，现在微观主体贷款主要还是要靠政府。然而，地方政府的能力正在下降，这是由于政府没有土地扩张和一系列新的财政税收制度（在支出和税收方面）的改革，导致原来靠卖地获得收入的模式很难持续。现在，地方政府主要靠债券以新还旧的方式进行滚动持续，这使得他们的利息支出越来越高。所以，在我们上文讲述的“循环不畅”三大主体中，只有一个主体在进行债务的滚存，但它也不具备进一步扩张债务的能力。

从企业中长期贷款角度看，企业中长期贷款尽管有扩张，但也是以政府和国有平台为基准的，民营投资已经呈现出下降趋势。

从国际上看，FDI在去年第一季度出现大规模增长，然后开始持续下降。组合投资，中国的安全资产、债券也持续地流出，我们作为长期性投资之地看淡。

从实际利率角度看，银行5月15日集体降低了存款利率，这证明现在存贷利差很大。我们现在面临着“贷款放不出去，存款太多”的局面。我们应该降低贷款利率，而不是降低存款利率来促进消费。从上图中，我们可以看到净息差摇摇上升，这主要是由于贷款利率过高导致老百姓不敢借钱。

三、复苏靠就业，就业靠结构改革

上文所提及的循环不畅导致的问题非常严峻，主要是从金融层面展开分析。但我们经济复苏最主要的还是要靠实体。这是因为在所有应对经济下滑的理论中，不论是凯恩斯主义还是量化宽松政策，最核心的策略就是要解决就业问题或者更简单来讲，就是要解决消费者“手中的钱”的问题。如果消费者没有收入，不论是经济萧条还是受疫情影响，这个循环就会变得十分不畅。所以，“靠就业促进经济复苏”是十分重要的。

从就业上看，当前新增就业（而不是传统就业）面临的挑战最大。主要的原因是：在新增劳动力市场中，大多数是大学毕业的高质量人才，他们的就业集中于服务业，然而由于2021年教改开始了一系列管制，导致我们的服务业发展比较弱，难以创造更多的就业岗位。这几年出口带动了中国制造业的发展，外向型制造业也吸收了大批人才，所以产业不升级，也会加剧新增就业问题。

从上图中的结构，我们可以看出知识密集的服务业比重没有出现太大的变化，而知识密集行业就业比重在不断提高。因此，如果不发展知识密集的服务业，只大量生产高质量的人，就会加剧产业结构和人才的匹配问题，使新增就业形势进一步严峻化。

并且从人工智能的替代效应上看，人工智能对服务业对净影响越来越大，而对制造业呈现下降的趋势。所以，我们必须积极发展服务业。

最后，我在此简单地提出一些政策选择。中国经济处于下行趋势的核心原因是居民收入较低，企业也因此没有利润预期。在这种条件下，政策核心是以市场化的改革调整服务业的管制，来扩大服务业的就业，让高知识人才能在服务业领域发展，实现产业的知识密集性升级。

此外，从短期上看，国家应该调整福利支出政策，让国家更多承担全国统一大市场的支出、降低企业的支出和缓解地方政府的财政收支压力。此外，还应降低贷款利率，改善居民和企业的资产负债表，进行房地产改革等。

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